Bài giảng Thẩm định Đầu tư Công - Bài 3&4: Nguyên lý xây dựng mô hình tài chính

Bài 3 & 4: Nguyên lý xây dựng mô hình tài chính

(Bảng thông số, vòng đời dự án, đơn vị tiền tệ, chỉ số giá và một số

lưu ý đặc biệt)

Thẩm định Đầu tư Công

Học kỳ Hè 2018

MPP 19

Lập mô hình tài chính

Bảng thông số

Bảng chỉ số giá

Bảng chi phí đầu tư

Lịch nợ vay

Bảng cơ cấu vốn

Bảng khấu hao

Bảng doanh thu

Bảng chi phí hoạt động

Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh

Bảng vốn lưu động

Bảng ngân lưu

Bảng kết quả thẩm định

Bảng phân tích độ nhạy

Bảng mô phỏng rủi ro

Bảng thông số

Nguyên lý thiết lập bảng thông số:

✓ Mọi thông tin đầu vào được nhập trong bảng thông số

✓ Trong các bảng tính khác, công thức được thiết lập để liên kết với các giá

trị đã nhập trong bảng thông số. Không nhập thông tin đầu vào trong các

bảng tính khác ngoài bảng thông số.

✓ Nguyên lý: khi thay đổi các thông số đầu vào, thông qua các công thức

liên kết, kết quả thẩm định sẽ tự động thay đổi.

Cấu trúc bảng thông số

✓ Các thông số cố định suốt vòng đời dự án nhập theo hàng dọc ứng với cột

năm 0.

✓ Các thông số biến đổi theo thời gian nhập theo hàng ngang ứng với các

cột năm khác nhau.

✓ Ghi rõ đơn vị tính

Trình tự nhập thông số đầu vào

✓ Thông số vĩ mô

✓ Chi phí đầu tư (kể cả thời gian xây dựng, vòng đời dự án, khấu hao)

✓ Cơ cấu vốn và thông số nợ vay

✓ Thông số doanh thu

✓ Thông số chi phí hoạt động

✓ Thuế suất và chi phí vốn

Vòng đời dự án

Vòng đời dự án và giá trị thanh lý:

✓ Khác với tài chính doanh nghiệp ở đó ta mặc định doanh nghiệp

sẽ tồn tại mãi mãi, dự án thường có một vòng đời hữu hạn.

✓ Tại thời điểm cuối vòng đời dự án, dự án sẽ kết thúc và tài sản

(ròng) dự án được thanh lý (hay chuyển giao cho một tổ chức

khác).

✓ Dự án có thêm ngân lưu vào thời điểm kết thúc là giá trị thanh lý

(ròng). Giá trị này có thể dương, âm hoặc bằng 0.

Giai đoạn phân tích và giá trị kết thúc:

✓ Giai đoạn phân tích (bao gồm các năm mà ngân lưu được tính chi

tiết) thường trùng với vòng đời dự án.

✓ Đối với những dự án có vòng đời dài, giai đoạn phân tích có thể

ngắn hơn vòng đời dự án. Vào cuối giai đoạn phân tích, giá trị kết

thúc được tính trên cơ sở chiết khấu ngân lưu ròng trong những

năm sau giai đoạn phân tích về năm cuối của giai đoạn phân tích.

Lạm phát và thẩm định dự án

Lạm phát (hay giảm phát) là sự tăng (hay giảm) mức giá chung

trong nền kinh tế. Do vậy, lạm phát sẽ ảnh hưởng đến các giá

trị tính bằng tiền.

Thẩm định dự án về mặt tài chính đòi hỏi chúng ta phải ước tính

các giá trị tài chính theo thời gian. Do vậy, cách thức mà chúng

ta xử lý lạm phát sẽ ảnh hưởng đến những giá trị này.

Khi các hạng mục của dự án có giá trị biến đổi khác nhau theo

tỷ lệ lạm phát thì việc bỏ qua lạm phát sẽ làm sai lệch các ước

tính về giá trị. Ví dụ:

✓ Giá đầu ra của dự án được cố định theo cam kết hợp đồng

cho dù lạm phát có thể thay đổi trong tương lai, trong khi

chi phí đầu vào lại thay đổi theo lạm phát.

✓ Lãi suất danh nghĩa của nợ vay là lãi suất cố định. Nếu như

vậy, cho dù lạm phát thay đổi thì giá trị lãi vay phải trả vẫn

không đổi trong khi các hạng mục khác sẽ thay đổi

Việc đưa thông số lạm phát vào mô hình tài chính sẽ giúp phân

tích độ nhạy của kết quả thẩm định khi lạm phát thay đổi và gợi

ý các cơ chế quản lý rủi ro lạm phát.

Khái niệm lạm phát

Giá cả của một hàng hóa thay đổi vì hai lý do:

✓ Yếu tố cung và cầu của hàng hóa đó thay đổi

 Nguyên nhân này làm cho mức giá thực thay đổi

✓ Mức giá chung của nền kinh tế thay đổi

 Nguyên nhân này làm cho mức giá danh nghĩa thay đổi

Năm 0

Năm 1

P₀

Năm 2

P₀

…

Giá cố định

P₀

Tỷ lệ thay đổi giá thực

g₁

g₂

P₂^r= P₁^r(1+g₂)

Giá thực

P₀

P₁^r= P₀(1+g₁)

…

= P₀(1+g₁)(1+g₂)

Tỷ lệ lạm phát

₁

₂

P₂= P₂^r(1+ ₁) (1+ ₂)

= P₀(1+g₁)(1+g₂)

(1+ ₁) (1+ ₂)

P₁= P₁^r(1+ ₁)

Giá danh nghĩa

P₀

…

= P₀(1+g₁) (1+ ₁)

Ước tính ngân lưu

theo giá cố định, giá thực và giá danh nghĩa

Ước tính giá trị hàng năm theo giá cố định

✓ Giá trị mỗi năm bằng lượng của năm đó nhân với giá cố định vào

một năm cơ sở.

✓ Cách tính này không tính tới tác động làm thay đổi giá thực hay tác

động của lạm phát.

✓ Thẩm định dự án dựa trên giá cố định là không chính xác.

Ước tính giá trị hàng năm theo giá thực

✓ Giá mỗi năm bằng lượng của năm đó nhân với giá thực của năm

đó.

✓ Cách tính này tính tới tác động làm thay đổi giá thực, nhưng không

điều chỉnh cho tác động của lạm phát.

✓ Thẩm định dự án dựa trên giá thực cho ta ngân lưu thực. Từ đó, ta

sẽ tính được IRR thực hay sử dụng suất chiết khấu thực để tính

NPV.

Ước tính giá trị hàng năm theo giá danh nghĩa

✓ Giá mỗi năm bằng lượng của năm đó nhân với giá danh nghĩa của

năm đó.

✓ Cách tính này tính tới tác động làm thay đổi giá thực cũng như tác

động của lạm phát.

✓ Thẩm định dự án dựa trên giá danh nghĩa cho ta ngân lưu danh

nghĩa. Từ đó, ta sẽ tính được IRR danh nghĩa hay sử dụng suất

chiết khấu danh nghĩa để tính NPV.

Xây dựng bảng chỉ số giá

Để thuận tiện cho việc điều chỉnh giữa giá danh nghĩa

và giá thực rồi xem xét ảnh hưởng của lạm phát,

bảng chỉ số giá cần được thiết lập trong mô hình tài

chính (thường thì ngay sau khi thiết lập bảng thông

số).

Năm 0

Năm 1

Năm 2

…

Bảng thông số

Tỷ lệ lạm phát VND

Bảng chỉ số giá

Chỉ số giá VND

₁

₂

…

PI₀= 1 PI₁= (1+₁) PI₂= (1+₁) (1+₂)

Tính nhất quán giữa phân tích theo giá thực và phân

tích theo giá danh nghĩa

Về nguyên tắc, thẩm định dự án theo giá danh nghĩa hay giá

thực phải cho cùng một kết quả.

✓ NPV_{Ngân lưu doanh nghĩa}= NPV_{Ngân lưu thực}vì NPV là giá trị vào năm 0

✓ (1 + IRR_{Danh nghĩa}) = (1 + IRR_Thực)(1 + )

✓  là tỷ lệ lạm phát trung bình nhân:

 = [(1 + ₁)(1 + ₂)…(1 + _n)]^(1/n)– 1

✓ Trên thực tế, ta có thể có các kết quả khác nhau do các phép

chuyển đổi giữa giá trị thực và giá trị danh nghĩa là không hoàn

toàn chính xác. Điều này có thể chấp nhận được nếu sự khác biệt

về kết quả là không đáng kể.

Để đảm bảo kết quả tính toán đúng, ta phải lưu ý rằng:

✓ Khi tính theo giá trị thực:

 Các hạng mục đã có giá thực thì không phải chuyển đổi

 Các hạng mục tính theo giá danh nghĩa thì phải được đổi về giá thực

✓ Khi tính theo giá trị danh nghĩa:

 Các hạng mục tính theo giá thực thì phải được đổi về giá danh nghĩa

 Các hạng mục đã có giá danh nghĩa thì không phải chuyển đổi

Bỏ qua vấn đề lạm phát trong thẩm định

Nhiều thẩm định dự án không xem xét ảnh hưởng

của lạm phát bởi vì:

✓ Kinh tế vĩ mô ổn định với tỷ lệ lạm phát thấp

✓ Đặc thù của dự án làm cho tỷ lệ lạm phát có tác động

không đáng kể tới các lợi ích và chi phí (nếu như tất cả các

giá trị tài chính danh nghĩa đều thay đổi theo cũng tỷ lệ với

lạm phát).

✓ Việc dự báo lạm phát trong tương lai gặp khó khăn

Tuy nhiên, lạm phát sẽ ảnh hưởng đến ngân lưu thực

của dự án thông qua tác động tới khấu hao, vốn lưu

động,... Do vậy, nhà phân tích phải nỗ lực xem xét

ảnh hưởng của làm phát trong thẩm định dự án về

mặt tài chính.

Đơn vị tiền tệ và tỷ giá

Thẩm định dự án đòi hòi ta phải ước tính giá trị ngân lưu theo

một đơn vị tiền tệ thống nhất.

Tuy nhiên, các hạng mục ảnh hưởng đến ngân lưu có thể được

tính theo các đơn vị tiền tệ khác nhau. Ví dụ như các hạng mục

xuất khẩu hay nhập khẩu sẽ được tính theo ngoại tệ, trong khi

các hạng mục khác được tính theo nội tệ.

Khi dự án có các hạng mục ngân lưu tính theo đơn vị tiền tệ

khác nhau, thì nhà phân tích phải quyết định sử dụng một đơn

vị tiền tệ thống nhất, và quy định tất cả các giá trị bằng đồng

tiền khác về đơn vị tiền tệ này thông qua việc sử dụng tỷ giá hối

đoái.

Khi thẩm định về mặt tài chính, tỷ giá hối đoái áp dụng là tỷ giá

sẽ được sử dụng để quy đổi trên thực tế khi triển khai dự án. Ví

dụ, nếu dự án được cam kết chuyển đổi tiền tệ theo tỷ giá hối

đoái chính thức của một ngân hàng thương mại thì đó chính là

tỷ giá được sử dụng. Ngược lại, nếu dự án không được cam kết

chuyển đổi tiền tệ theo tỷ giá chính thức thì tỷ giá sử dụng là tỷ

giá trên thị trường tự do.

Tỷ giá hối đoái kỳ vọng theo PPP

Vì việc thẩm định đòi hòi phải ước tính ngân lưu trong suốt vòng

đời của dự án nên ta cũng phải tính tỷ giá hối đoái kỳ vọng

hàng năm trong suốt vòng đời này.

Cơ sở tốt nhất để dự báo tỷ giá hối đoái trong dài hạn là nguyên

tắc cân bằng sức mua (PPP): tốc độ thay đổi tỷ giá hối đoái

hàng năm giữa đồng nội tệ và ngoại sẽ bằng chênh lệch giữa tỷ

lệ lạm phát nội tỷ và tỷ lệ lạm phát ngoại tệ:

1+_t^VND

E_t= E_t−1

1+_t^USD

Trong đó, E_tlà tỷ giá hối đoái kỳ vọng VND/USD vào năm t; E_t-1

là tỷ giá hối đoái vào năm t-1, _t^VNDvà _t^USDlà tỷ lệ lạm phát kỳ

vọng của VND và USD vào năm t.

Ví dụ, vào năm 2009, tỷ giá hối đoái E_t-1là 18.000 VND/USD. Tỷ

lệ lạm phát kỳ vọng của VND và USD vào năm 2010 lần lượt là

6,8% và 0,8%. Sử dụng công thức PPP, ta tính được tỷ giá hối

đoái kỳ vọng năm 2010 là E_t=18.000*(1+6,8%)/(1+0,8%) =

19.071 VND/USD.

Tỷ giá hối đoái kỳ vọng

Khi đưa lạm phát vào mô hình tài chính, ta đã phải dự báo lạm phát đối

với nội tệ và ngoại tệ trong suốt vòng đời của dự án, để rồi tính chỉ số

giá hàng năm theo các đồng tiền này. Dựa trên các chỉ số giá, ta có thể

tính ngay được tỷ giá hối đoái kỳ vọng cho các năm.

Từ công thức PPP, ta có thể suy ra rằng:

1+^VND1+^VND... 1+^VND

(

)(

) (

)

1

2

t

E_t= E₀

1+^USD1+^USD... 1+^USD

)(

) (

1

2

t

Ta biết chỉ số giá của VND và USD được tính theo công thức sau:

PI_t^VND= (1+₁^VND)(1+₂^VND)...(1+_t^VND)

PI_t^USD= (1+₁^USD)(1+₂^USD)...(1+_t^USD)

Vậy, tỷ giá hối đoái kỳ vọng vào năm t sẽ bằng:

PI_t^VND

E_t= E₀

PI_t^USD

Xây dựng bảng chỉ số giá và tỷ giá

Để thuận tiện cho việc điều chỉnh giữa giá danh nghĩa

và giá thực, cũng như điều chỉnh giữa giá nội tệ và

ngoại tệ, bảng chỉ số giá và tỷ giá cần được thiết lập

trong mô hình tài chính.

Năm 0

Năm 1

Năm 2

…

VND

Chỉ số giá VND PI₀^VND= 1 PI₁^VND= (1+₁) PI₂^VND= (1+₁)(1+₂) …

USD

Chỉ số giá USD PI₀^USD= 1 PI₁^USD= (1+₁) PI₂^USD= (1+₁)(1+₂) …

Tỷ giá E₀

E₁= E₀(PI₁^VND/PI₁^USD) E₁= E₀(PI₂^VND/PI₂^USD)

Tỷ giá hối đoái kỳ vọng trong ngắn hạn

Đương nhiên, trong ngắn hạn biến động tỷ giá sẽ

không tuân theo nguyên tắc PPP vì nó còn phụ thuộc

vào nhiều yếu tố khác như cán cân thương mại và

dòng vốn quốc tế.

Nhà phân tích có thể sử dụng dự báo tỷ giá trong

những năm đầu của dự án từ một nguồn có uy tín

thay vì sử dụng tỷ giá kỳ vọng theo PPP.

Ta cần lưu ý rằng khi sử dụng PPP, thì việc một hạng

mục được tính theo VND hay USD sẽ không ảnh

hưởng đến kết quả thẩm định tài chính vì biến động

về lạm phát và tỷ giá luôn tương thích với nhau.

Khi sử dụng dự báo tỷ giá không tuân theo PPP thì

việc một hạng mục được tính theo VND hay USD có

thể sẽ ảnh hưởng đến kết quả thẩm định tài chính

của dự án

Một số lưu ý trong xác định và tính

toán ngân lưu tài chính

Chi phí chìm (sunk costs)

Phân tích tài chính (và phân tích kinh tế) chỉ xem xét

những lợi ích và chi phí trong tương lai.

Nhưng chi phí đầu tư đã chi trả kể từ thời điểm làm

phân tích tài chính trở về trước được coi là chi phí

chìm và không được tính vào chi phí đầu tư tài chính.

Lý do không tính vào chi phí chìm vào chi phí tài

chính và chi phí kinh tế:

✓ Việc phân tích tài chính và kinh tế có đưa đến kết luận là

đầu tư hay không đầu tư dự án thì chi phí chìm cũng vẫn là

chi phí đã bỏ ra và không thu hồi lại được. Do vậy, quyết

định làm hay không làm dự án không được dựa vào chi phí

chìm.

Chi phí làm nghiên cứu khả thi, chi phí tư vấn, xây

dựng hay mua thiết bị xảy ra trước thời điểm làm

phân tích đều là chi phí chìm.

Chi phí lãi vay trong thời gian xây dựng

Theo nguyên tắc kế toán, chi phí lãi vay trong thời gian xây

dựng thường được vốn hóa và cộng vào chi phí đầu tư (cũng

như cộng vào dư nợ cho vay).

Khi phân tích tài chính trên quan điểm tổng đầu tư (cũng như

phân tích kinh tế), ta ước tính ngân lưu ròng của dự án (bao

gồm cả ngân lưu chủ đầu tư và ngân lưu chủ nợ), trong đó

không loại bỏ ngân lưu chi trả lãi vay. Do vậy, chi phí đầu tư

không bao gồm chi phí lãi vay trong thời gian xây dựng.

Nói một cách khác, theo quan điểm tổng đầu tư thì ta phân tích

trên quan điểm gộp của tất cả những người cấp vốn cho dự án.

Khoản chi trả lãi vay là chuyển giao giữa những đối tượng góp

vốn nên không được tính.

Khi phân tích tài chính trên quan điểm của riêng chủ đầu tư, thì

chi phí lãi vay là khoản ngân lưu ra và được tính. Để rõ ràng, ta

tách chi phi phi lãi vay trong thời gian xây dựng ra khỏi chi phí

đầu tư và thể hiện thành một dòng ngân lưu ra riêng biệt.

Chi phí khấu hao

Chi phí khấu hao tài sản cố định là một chi phí kế

toán được khấu trừ để tính lợi nhuận chịu thuế.

Về mặt tài chính cũng như kinh tế, khấu hao không

phải là một khoản thực chi và do vậy không được tính

vào ngân lưu.

Tuy nhiên, trong phân tích tài chính ta vẫn phải lập

lịch khấu hao để xây dựng báo cáo kết quả hoạt động

kinh doanh và tính thuế thu nhập doanh nghiệp.

Dự phòng tăng chi phí đầu tư

Dự phòng tăng chi phí đầu tư có thể chia thành hai loại:

✓ Dự phòng tăng chi phí thực

✓ Dự phòng tăng giá do lạm phát

Dự phòng tăng chi phí thực liên quan đến việc tăng chi phí kỳ

vọng của các hạng mục đầu tư dưới tác động đặc thù của từng

hạng mục, chứ không phải do lạm phát chung của nền kinh tế.

Trong phân tích tài chính (cũng như phân tích kinh tế), dự

phòng tăng chi phí thực là một khoản ngân lưu ra trong chi phí

đầu tư.

Dự phòng tăng giá do lạm phát làm tăng chi phí đầu tư danh

nghĩa.

✓ Khi phân tích tài chính theo giá danh nghĩa, thì dự phòng tăng giá

là một khoản ngân lưu ra trong chi phí đầu tư tài chính. Nhà phân

tích nên tính gộp dự phòng tăng giá vào chi phí danh nghĩa của

từng hạng mục đầu tư.

✓ Khi phân tích tài chính theo giá thực, thì chi phí đầu tư sẽ không

bao gồm dự phòng tăng giá do lạm phát.