Bài giảng Thẩm định Đầu tư Công - Bài 11: Giá kinh tế của vốn

Bài giꢀng 11:

Giá kinh tế của vốn

Thẩm định Đầu tư Công

Học kỳ Hè, 2018

Giꢀng viên: Đỗ Thiên Anh Tuꢁn

(Cꢂ bổ sung từ bài giꢀng cꢃc năm trưꢄc)

1

Khꢃi niꢅm

• Giꢃ kinh tꢆ cꢇa vꢈn phꢀn ꢃnh chi phꢉ cơ hꢊi cꢇa vꢈn xꢋt trên quan

điꢌm tꢍng thꢌ nꢎn kinh tꢆ.

• Giꢃ kinh tꢆ cꢇa vꢈn hay suꢁt chiꢆt khꢁu kinh tꢆ đưꢏc sử dꢐng đꢌ chiꢆt

khꢁu lꢏi ꢉch và chi phꢉ kinh tꢆ trong tương lai cꢇa dự ꢃn đầu tư.

• Nꢂi cꢃch khꢃc, suꢁt chiꢆt khꢁu kinh tꢆ phꢀn ꢃnh sꢑ đꢃnh đꢍi giữa lꢏi

ꢉch và chi phꢉ tương lai cꢇa dự ꢃn vꢄi lꢏi ꢉch và chi phꢉ hiꢅn tꢒi.

• Suꢁt chiꢆt khꢁu bꢓng 0 cꢂ nghꢔa là xꢕ hꢊi sꢖ bàng quan vꢎ sꢑ đꢃnh đꢍi

giꢗa lợi ꢉch-chi phꢉ trong tương lai vꢄi hiꢅn tꢒi.

• Suꢁt chiꢆt khꢁu dương cꢂ nghꢔa là xꢕ hꢊi sꢖ ưu tiên cho lꢏi ꢉch-chi phꢉ

hiꢅn tꢒi hơn là so vꢄi tương lai. Ngưꢏc lꢒi đꢈi vꢄi suꢁt chiꢆt khꢁu âm.

• Trong nꢎn kinh tꢆ cꢒnh tranh hoàn hꢀo và không bị biꢆn dꢒng, suꢁt

chiꢆt khꢁu kinh tꢆ sꢖ tương thꢉch vꢄi suꢁt chiꢆt khꢁu tài chꢉnh.

2

Cꢃch tiꢆp cꢘn tꢉnh chi phꢉ vꢈn kinh tꢆ

Dựa vào suꢁt sinh lꢏi cꢇa cꢃc dꢑ ꢃn đầu tư tư nhân (ERRI):

• Cꢃch tꢉnh này dựa trên giꢀ định đầu tư công sꢖ cꢂ tꢃc dꢐng

thay thꢆ đầu tư tư nhân. Do đꢂ, chi phꢉ vꢈn cꢇa dự ꢃn đầu tư

công ꢉt nhꢁt sꢖ bꢓng vꢄi suꢁt sinh lꢏi mà dự ꢃn đầu tư tư nhân

cꢂ thꢌ đꢒt đưꢏc.

• Như vꢘy, chi phꢉ vꢈn kinh tꢆ đưꢏc xem bꢓng vꢄi chi phꢉ cơ hꢊi kinh tꢆ

biên cꢇa vꢈn đầu tư tư nhân.

• Cꢃch tiꢆp cꢘn này bị thiên lꢅch theo hưꢄng ưꢄc tꢉnh quꢃ cao chi phꢉ

vꢈn kinh tꢆ. Cꢂ 2 lꢙ do chꢉnh:

• Cꢃc ngoꢒi tꢃc và thꢁt bꢒi thị trưꢚng làm biꢆn dꢒng suꢁt sinh lꢏi đầu tư tư nhân.

• Cꢃc suꢁt sinh lꢏi đầu tư tư nhân quan sꢃt đưꢏc thưꢚng bao gꢛm khoꢀn bꢜ đꢝp

rꢇi ro trong đꢂ.

3

Tꢉnh chi phꢉ vꢈn kinh tꢆ dꢑa theo

phương phꢃp Ramsey (1928)

ERTP =  +  * 

• Trong đꢂ,

•  là sꢑ ưa thꢉch thꢚi gian thuần tꢞy: thꢌ hiꢅn sự kiên nhꢟn và tꢉnh thiꢌn cꢘn cꢇa mꢠi

cꢃ nhân. Cꢃc nghiên cꢡu thực nghiꢅm ưꢄc lưꢏng  tꢢ 1% đꢆn 3%.

•  là đꢊ co giꢕn lꢏi ꢉch biên cꢇa tiêu dꢜng: cho thꢁy thực tꢆ là nꢆu ngưꢚi tiêu dꢜng

giàu cꢂ hơn trong tương lai thꢣ lꢏi ꢉch tiêu dꢜng biên sꢖ giꢀm đi.

 = ln(1 – t’)/ln(1 – t)

Trong đꢀ, t’ vꢁ t lꢂn lưꢃt lꢁ thuꢄ suꢅt thuꢄ thu nhꢆp biên vꢁ trung bꢇnh đꢈi vꢉi ngưꢊi nꢋp thuꢄ.

Nꢄu  = 1 cꢀ nghꢌa lꢁ ngưꢊi tiêu dꢍng trung lꢆp

Nꢄu  < 1 cꢀ nghꢌa lꢁ ngưꢊi tiêu dꢍng không quꢎ quan tâm vꢁo tăng trưꢏng tương lai

Nꢄu  > 1 cꢀ nghꢌa lꢁ ngưꢊi tiêu dꢍng quan tâm vꢁo tăng trưꢏng tương lai.

•  là tꢈc đꢊ tăng trưꢤng kỳ vọng cꢇa mưć tiêu dꢜng bꢣnh quân đầu ngưꢚi: hàm ꢙ là

nꢆu cꢃc thꢆ hꢅ tương lai đưꢏc kỳ vọng giàu cꢂ hơn so vꢄi cꢃc thꢆ hꢅ hiꢅn tꢒi, và nꢆu

tiêu dꢜng tăng theo thꢚi gian, thꢣ suꢁt chiꢆt khꢁu sꢖ tăng lên nhꢓm dịch chuyꢌn sꢑ

ưu tiên cho thꢆ hiꢅn nghèo hơn ꢤ hiꢅn tꢒi. Thông thưꢚng trong rꢁt dài hꢒn, g sꢖ

tương đương vꢄi tꢈc đꢊ tăng trưꢤng GDP thực bꢣnh quân đầu ngưꢚi.

4

Lꢑa chọn phương phꢃp ưꢄc tꢉnh chi phꢉ vꢈn

kinh tꢆ ꢤ mꢊt sꢈ quꢈc gia

Cơ sꢀ lꢁ thuyết

Quốc gia

Nguꢂn

ERTP

Đan Mꢒch

Hepburn (2007)

Quinet (2007)

Phꢃp

Đꢡc

ꢥ

Florio (2006)

Hepburn (2007)

Florio (2006)

Hagen et al. (2012)

HM Treasury (2003)

Zhuang et al. (2007)

Bꢛ Đào Nha

Slovakia

Tây Ban Nha

Thꢐy Điꢌn

Anh

Hoa Kỳ (cơ quan bꢀo vꢅ môi

trưꢚng)

ERRI

ꢦc

Harrison (2010)

Canada

Bꢀn hưꢄng dꢟn cꢇa Thư kꢙ Hꢊi

đꢛng Kho bꢒc (2007)

Zhuang et al. (2007)

Florio (2006)

ꢧn Đꢊ

Ireland

Hà Lan

Florio (2006)

Zhuang et al. (2007)

New Zealand

Hoa Kỳ (Văn phꢨng Quꢀn lꢙ và Zhuang et al. (2007)

Ngân sꢃch)

Bꢣnh quân trọng sꢈ

Trung Quꢈc

Zhuang et al. (2007)

Lꢕi suꢁt đi vay cꢇa chꢉnh phꢇ

Hungary

Hepburn (2007)

5

Cꢃch tiꢆp cꢘn tꢉnh chi phꢉ vꢈn kinh tꢆ

Dựa vào tꢩ suꢁt kinh tꢆ cꢇa sꢑ ưa thꢉch thꢚi gian (ERTP):

• ERTP là tꢩ lꢅ mà ꢤ đꢂ xꢕ hꢊi sꢪn sàng hoꢕn mꢊt đơn vị tiêu

dꢜng hiꢅn tꢒi đꢌ đꢍi lꢁy nhiꢎu tiêu dꢜng hơn trong tương lai.

• Cơ sꢤ cꢇa cꢃch tiꢆp cꢘn này là chꢉnh phꢇ nên xem xꢋt phꢞc lꢏi

cꢇa cꢀ cꢃc thꢆ hꢅ hiꢅn tꢒi lꢟn tương lai đꢌ tꢣm ra mꢊt điꢌm cân

bꢓng tꢈi ưu dựa trên sꢤ thꢉch cꢃ nhân vꢎ tiêu dꢜng.

• Mꢊt sꢈ cꢃch ưꢄc tꢉnh ERTP:

• Sử dꢐng suꢁt sinh lꢏi trꢃi phiꢆu chꢉnh phꢇ nꢝm giꢗ hay cꢃc chꢡng

khoꢃn thị trưꢚng rꢇi ro thꢁp.

• Sử dꢐng công thức cꢇa mô hꢣnh tăng trưꢤng Ramsey.

• Hꢒn chꢆ cꢂ thꢌ cꢇa phương phꢃp này là nꢂ tꢘp trung vào

phương diꢅn tiêu dꢜng trong khi bꢫ qua tꢃc đꢊng thay thꢆ/chèn

lꢁn cꢂ thꢌ cꢂ cꢇa dꢑ ꢃn đầu tư công lên dự ꢃn tư nhân.

6

Đꢛ thị minh họa chi phꢉ vꢈn kinh tꢆ

(ECOC)

Suất sinh lợi

Thị trưꢚng vꢈn hoàn hꢀo không bị biꢆn dꢒng

Tiết kiệm

A

B

r^M

1

E

0

Đầu tư sau khi có dự án

Đầu tư trước khi có dự án

S¹

I¹

I⁰=S⁰

Đầu tư và tiết kiệm

7

Đꢛ thị minh họa chi phꢉ vꢈn kinh tꢆ

(ECOC)

Khi đầu tư chịu thuꢆ thu nhꢘp

Suất sinh lợi

Tiết kiệm

A

r^I₁

B

r^I₀

F

r^M

C

1

r^M

Đầu tư trước thuế

0

E

Đầu tư sau thuế khi có dự án

Đầu tư sau thuế

S¹

I¹

I⁰=S⁰

Đầu tư và tiết kiệm

8

Đꢛ thị minh họa chi phꢉ vꢈn kinh tꢆ

(ECOC)

Suất sinh lợi

Khi tiꢆt kiꢅm chịu thuꢆ thu nhꢘp

Tiết kiệm trước thuế

Tiết kiệm sau thuế

F

r^M

A

1

r^M

0

1

0

r^S

E

C

Đầu tư sau khi có dự án

B

Đầu tư trước khi có dự án

S¹

I¹

I⁰=S⁰

Đầu tư và tiết kiệm

9

Đꢛ thị minh họa chi phꢉ vꢈn kinh tꢆ

(ECOC)

Suất sinh lợi

Thuế thất thu của chính phủ

A

r^I₁

r^I₀

Tiết kiệm trước thuế

Tiết kiệm sau thuế

B

F

r^M

Đầu tư trước thuế

1

E

r^M

0

1

r^S

Đầu tư sau thuế khi có dự án

D

r^S

0

C

Đầu tư sau thuế

Chi phí kinh tế của việc trì

hoãn tiêu dùng hiện tại

S¹

I¹

I⁰=S⁰

Đầu tư và tiết kiệm

Chi phí kinh tế của việc trì

hoãn đầu tư do lãi suất tăng

10

Công thꢡc chi phꢉ vꢈn kinh tꢆ

• Chi phꢉ vꢈn kinh tꢆ bꢓng bꢣnh quân trọng sꢈ cꢇa suꢁt sinh lꢏi tꢢ

tiꢆt kiꢅm (sau thuꢆ) và suꢁt sinh lꢏi tꢢ đầu tư (trưꢄc thuꢆ), vꢄi

trọng sꢈ cꢇa tiꢆt kiꢅm và đầu tư phꢐ thuꢊc vào lưꢏng tiꢆt kiꢅm/đầu

tư và đꢊ co giꢕn cꢇa tiꢆt kiꢅm/đầu tư:

ECOC = w^Sr^S+ w^Ir^I

vꢄi w^S= ^SS/(^SS – ^II) và w^I= -^II/(^SS – ^II)

• Điꢎu chỉnh cho thuꢆ:

• r^S= r^M(1 – t^S)

• r^I= r^M/(1 – t^I)

• Tiꢆt kiꢅm cũng như đầu tư đꢆn tꢢ cꢃc nguꢛn khꢃc nhau vꢄi suꢁt

sinh lꢏi, thuꢆ suꢁt, tꢩ trọng và đꢊ co giꢕn khꢃc nhau:

r^S= w^Sr^S+ w^Sr^S+ … + w^Sr^S

1 1

2 2

n n

I I

r^I= w r + w r + … + w^I_mr^I_m

1 1

2 2

11

Nguꢛn tiꢆt kiꢅm và đầu tư

• Tiꢆt kiꢅm:

• Hꢊ gia đꢣnh

• Doanh nghiꢅp

• Nhà nưꢄc

• Nưꢄc ngoài

• Đầu tư:

• Hꢊ gia đꢣnh

• Doanh nghiꢅp

• Nhà nưꢄc

• Do tiꢆt kiꢅm và đầu tư cꢇa nhà nưꢄc không thay đꢍi theo lꢕi

suꢁt nên đꢊ co giꢕn cꢇa tiꢆt kiꢅm nhà nưꢄc và đꢊ co giꢕn cꢇa

đầu tư nhà nưꢄc bꢓng không.

• Suꢁt sinh lꢏi tiꢆt kiꢅm và suꢁt sinh lꢏi đầu tư nhà nưꢄc không ꢀnh

hưꢤng đꢆn chi phꢉ vꢈn kinh tꢆ

12

Chi phꢉ vꢈn kinh tꢆ sử dꢐng trong thẩm định

kinh tꢆ (theo giꢃ thꢑc)

Dự án

Năm

CQ thẩm định

ECOC

Dꢑ ꢃn vꢅ sinh môi trưꢚng TP.HCM (Nhiêu Lꢊc – Thị Nghè)

Dꢑ ꢃn điꢅn Phꢞ Mỹ 2.2

2001

2002

2004

2008

2010

2011

2014

2015

WB

12%

10%

12%

11%

10%

12%

Dꢑ ꢃn cꢁp nưꢄc đô thị

WB

Dꢑ ꢃn đưꢚng cao tꢈc Long Thành – Dầu Giây

Dꢑ ꢃn đưꢚng cao tꢈc Bꢆn Lꢡc – Long Thành

Dꢑ ꢃn đưꢚng sꢝt cao tꢈc Bꢝc – Nam

Dꢑ ꢃn đưꢚng cao tꢈc Đà Nꢪng – Quꢀng Ngꢕi

Dự ꢃn hiꢅu quꢀ truyꢎn tꢀi điꢅn

ADB

ĐSVN

WB

Dꢑ ꢃn chuyꢌn đꢍi nông nghiꢅp bꢎn vꢗng

Dꢑ ꢃn phꢃt triꢌn vꢘn tꢀi xanh TP.HCM

Dꢑ ꢃn tuyꢆn Metro sꢈ 3 Hà Nꢊi

WB

ADB

Dꢑ ꢃn tăng cưꢚng sinh kꢆ bꢎn vꢗng ĐBSCL tꢉch hꢏp biꢆn

đꢍi khꢉ hꢘu

2016

WB

9%

13

Tiꢆt kiꢅm cꢇa hꢊ gia đꢣnh

• Hꢊ gia đꢣnh tiꢆt kiꢅm dưꢄi hꢣnh thꢡc gửi tiꢆt kiꢅm ngân hàng.

• Hiꢅn tꢒi, lꢕi tiꢎn gửi tiꢆt kiꢅm đưꢏc miễn thuꢆ thu nhꢘp cꢃ

nhân.

• Lꢕi suꢁt tiꢎn gửi tiꢆt kiꢅm ꢤ Viꢅt Nam:

Năm

2005

2006

10,45%

2007

9,66%

Lãi suất kꢀ hạn 12 tháng

Lạm phát Việt Nam

Suất sinh lꢁi thực

8,25%

8,19%

0,06%

7,27%

2,96%

8,24%

1,31%

Nguồn: Nguyễn Phi Hùng, Ước tính Chi phí vốn Kinh tế ở Việt Nam, Luật văn MPP, T6/2010

14

Tiꢆt kiꢅm cꢇa doanh nghiꢅp

• Tiꢆt kiꢅm cꢇa doanh nghiꢅp là lꢏi nhuꢘn sau khi trꢀ lꢕi vay, tꢡc

là lꢏi nhuꢘn tꢢ vꢈn chꢇ sꢤ hꢗu.

• Suꢁt sinh lꢏi tiꢆt kiꢅm cꢇa doanh nghiꢅp là suꢁt sinh lꢏi trên vꢈn chꢇ

sꢤ hꢗu (ROE)

• Doanh nghiꢅp đꢂng thuꢆ thu nhꢘp doanh nghiꢅp vꢄi thuꢆ suꢁt trên lꢏi

nhuꢘn sau lꢕi vay.

• ROE ꢤ Viꢅt Nam:

Năm

2005

2006

21,37%

2007

Suất sinh lꢁi danh nghꢂa, trước thuế (ROE)

Lạm phát Việt Nam

21,06%

8,19%

11,89%

18,41%

8,24%

9,39%

7,27%

Suất sinh lꢁi thực, sau thuế

13,15%

Nguồn: Nguyễn Phi Hꢜng, Ưꢄc tꢉnh Chi phꢉ vꢈn Kinh tꢆ ꢤ Viꢅt Nam, Luꢘt văn MPP, T6/2010

15

Tiꢆt kiꢅm nưꢄc ngoài

• Vꢈn nưꢄc ngoài chꢀy vào (dꢜng đꢌ đầu tư SX-KD trong nưꢄc)

gꢛm hai nguꢛn:

• Đầu tư trưꢄc tiꢆp (FDI)

• Vay nưꢄc ngoài

• Suꢁt sinh lꢏi tiꢆt kiꢅm tꢢ nguꢛn FDI bꢓng chi phꢉ vꢈn phi rꢇi ro

trên thị trưꢚng Hoa Kỳ cꢊng mꢡc bꢜ rꢇi ro quꢈc gia và cꢊng mꢡc

bꢜ rꢇi ro vꢈn chꢇ sꢤ hꢗu.

• Suꢁt sinh lꢏi tꢢ vay nưꢄc ngoài bꢓng lꢕi suꢁt vay nꢏ hiꢅu chỉnh

cho cꢃc khoꢀn vay không thay đꢍi theo lꢕi suꢁt.

Năm

2005

2006

2007

Suất sinh lꢁi tꢃ FDI, giá trꢄ thực

Suất sinh lꢁi vay nước ngoꢅi, giá trꢄ thực

Trọng số FDI

6,32%

4,70%

39.4%

60.6%

5,34%

5,16%

4,07%

45.6%

54.4%

4,56%

6,28%

4,93%

53.6%

46.4%

5,65%

Trọng số vay nước ngoài

Suất sinh lꢁi tꢃ nguồn tiết kiệm nước ngoꢅi, thực

16

Nguồn: Nguyễn Phi Hùng, Ước tính Chi phí vốn Kinh tế ở Việt Nam, Luật văn MPP, T6/2010

Đầu tư cꢇa hꢊ gia đꢣnh

• Chi phꢉ vꢈn đầu tư cꢇa hꢊ gia đꢣnh bꢓng lꢕi suꢁt vay ngân hàng

cꢇa hꢊ gia đꢣnh

Năm

2005

14,45%

2006

16,65%

2007

15,86%

Lãi suất vay nꢁ của hꢆ gia đình

Lãi suất vay nꢁ hꢆ gia đình, điều chỉnh thuế

Lạm phát trong nước

16.80%

19.36%

18.44%

8,19%

7,27%

8,24%

Suất sinh lợi đầu tư hộ gia đình, thực

7,96%

11,27%

9,42%

Nguồn: Nguyễn Phi Hꢜng, Ưꢄc tꢉnh Chi phꢉ vꢈn Kinh tꢆ ꢤ Viꢅt Nam, Luꢘt văn MPP, T6/2010

17

Đầu tư cꢇa doanh nghiꢅp

• Chi phꢉ vꢈn đầu tư cꢇa doanh nghiꢅp bꢓng lꢕi suꢁt vay ngân

hàng cꢇa doanh nghiꢅp

Năm

2005

12,45%

2006

14,65%

2007

13,86%

Lꢕi suꢁt vay nꢏ cꢇa doanh nghiꢅp

Lꢕi suꢁt vay nꢏ cꢇa DN, điꢎu chỉnh thuꢆ

Lꢒm phꢃt trong nưꢄc

17.21%

8,19%

8,33%

20.25%

7,27%

19.15%

8,24%

Suꢃt sinh lꢄi đầu tư doanh nghiệp, thực

12,09%

10,08%

Nguồn: Nguyễn Phi Hꢜng, Ưꢄc tꢉnh Chi phꢉ vꢈn Kinh tꢆ ꢤ Viꢅt Nam, Luꢘt văn MPP,

T6/2010

18

Tꢩ trọng cꢃc nguꢛn tiꢆt kiꢅm và cꢃc nguꢛn đầu tư

Năm

2005

2006

2007

Tꢅ trꢆng tiết kiệm

Tiꢆt kiꢅm hꢊ gia đꢣnh

Tiꢆt kiꢅm doanh nghiꢅp

Tiꢆt kiꢅm chꢉnh phꢇ

Vꢈn nưꢄc ngoài

25,67% 28,61%

31,54% 31,25%

28,51%

20,83%

4,39%

4,89%

4,81%

37,90% 35,34%

46,27%

Tꢅ trꢆng đầu tư

Đầu tư hꢊ gia đꢣnh

Đầu tư doanh nghiꢅp

Đầu tư chꢉnh phꢇ

10,71% 13,94%

54,50% 56,25%

34,79% 29,81%

12,50%

61,18%

26,32%

Nguồn: Nguyễn Phi Hꢜng, Ưꢄc tꢉnh Chi phꢉ vꢈn Kinh tꢆ ꢤ Viꢅt Nam, Luꢘt văn MPP, T6/2010

19

Chi phꢉ vꢈn kinh tꢆ năm 2005

Tꢅ trꢆng Suꢃt sinh lꢄi

Độ co

giãn

Wi (%)

Suꢃt sinh lꢄi

gia quyền (%)

Khu vực

(%)

thực (%)

1

6

7

8

9

Khu vực tiết kiệm

Hꢊ gia đꢣnh

25,67

0,06

0,5

7,6

0,00

1,11

0,00

2,39

Doanh nghiꢅp

Chính phꢇ

31,54

4,89

11,89

0,5

0,0

2,0

9,3

0,0

Nưꢄc ngoài

37,90

5,34

44,7

Khu vực đầu tư

Hꢊ gia đꢣnh

10,71

54,50

34,79

7,96

8,33

-1

6,3

32,1

0,0

0,50

2,68

0,00

6,68

Doanh nghiꢅp

Chính phꢇ

0,0

Chi phí cơ hội của vốn

Nguồn: Nguyễn Phi Hꢜng, Ưꢄc tꢉnh Chi phꢉ vꢈn Kinh tꢆ ꢤ Viꢅt Nam, Luꢘt văn MPP, T6/2010

20

Bài giảng Thẩm định Đầu tư Công - Bài 11: Giá kinh tế của vốn - Đỗ Thiên Anh Tuấn