Phương pháp định giá và nghiên cứu tình huống trái phiếu chuyển đổi có điều kiện (CoCo) tại Ngân hàng An Bình
QUẢN TRỊ KINH DOANH
Phương pháp định giá và nghiên cứu tình huống
trái phiếu chuyển đổi có điều kiện (CoCo)
tại Ngân hàng An Bình
Đào Thanh Bình
Trường Đại học Hà Nội
Email: binhdtt@hanu.edu.vn
Ngày nhận: 25/03/2019
Ngày nhận lại: 17/04/2019
Ngày duyệt đăng: 23/04/2019
uộc khủng hoảng tài chính trên thế giới gần đây đã dẫn đến nhu cầu tái cấp vốn ở một số ngân
Chàng lớn. Trái phiếu chuyển đổi có điều kiện (CoCo) đã ra đời với kỳ vọng có thể ổn định ngành
ngân hàng đối với nhiều nhà điều hành chính sách nói chung và ngân hàng nói riêng. Bài báo này nhằm
giới thiệu CoCo và cung cấp cho người đọc những thông tin cơ bản nhất từ lịch sử hình thành, các phương
thức kích hoạt và tính chất của CoCo. Phương pháp định giá của CoCo và một ví dụ minh họa của Ngân
hàng An Bình được phân tích. Tác giả nhằm mục tiêu đưa ra cơ sở để áp dụng loại hình trái phiếu chuyển
đổi có điều kiện trong hệ thống ngân hàng Việt Nam trong giai đoạn các ngân hàng đều hết sức nỗ lực để
tăng vốn.
Từ khóa: Vốn có điều kiện, trái phiếu chuyển đổi có điều kiện (CoCo), phương pháp phái sinh cổ phiếu.
1. Giới thiệu
đáng kể, giúp công ty giải quyết các vấn đề về nợ
Cuộc khủng hoảng tài chính trên thế giới gần đây đang tồn tại, đặc biệt là khi công ty gặp khó khăn
đã dẫn đến nhu cầu tái cấp vốn ở một số ngân hàng trong việc nâng cao vốn chủ sở hữu mới để cân bằng
lớn. Điều này đặt ra câu hỏi rằng: liệu có nên phát cơ cấu vốn.
triển một công cụ tài chính mới có thể hấp thụ thua
Ý tưởng về vốn có điều kiện (CoCo), đã xuất
lỗ của ngân hàng trong các thời điểm bất lợi và vẫn hiện trên thị trường từ nhiều thập kỷ trước, chủ yếu
phát hành được vốn chủ sở hữu mới trong giai đoạn là phát triển trong ngành bảo hiểm. Tuy nhiên, ý
thuận lợi hay không?
tưởng này chỉ bắt đầu gây được sự chú ý của giới
Trái phiếu chuyển đổi (CoCo) là một loại nợ dài ngân hàng khi Tập đoàn Ngân hàng Lloyds lần đầu
hạn có thể chuyển đổi thành cổ phiếu phổ thông khi tiên phát hành trái phiếu chuyển đổi có điều kiện với
xảy ra một sự kiện không mong muốn nhưng đã mệnh giá 13,7 triệu đô la vào tháng 12/2009. Đến
được xác định trước, dẫn đến sự gia tăng tiền mặt tháng 3/2012, CoCo đã có 9 đợt phát hành trên thị
trong trường hợp cấu trúc chưa được cấp vốn hoặc trường với tổng mệnh giá là 25,68 triệu đô la.
tăng vốn chủ sở hữu trong cơ cấu vốn trong trường
Mặc dù còn nhiều tranh cãi, trái phiếu chuyển
hợp được cấp vốn (Maes - Schoutens 2010). Dựa đổi có điều kiện (CoCo) đã ra đời với kỳ vọng có thể
trên cơ chế kích hoạt và tỷ lệ chuyển đổi định trước, ổn định ngành ngân hàng đối với nhiều nhà điều
CoCo có thể hoạt động như một công cụ chống mất hành chính sách nói chung và ngân hàng nói riêng.
vốn khi ngân hàng sắp phá sản, cũng như có sự Với những chức năng điển hình, CoCo được thiết kế
chuyển đổi thành vốn chủ sở hữu, sẽ có thể giúp để có thể chuyển đổi thành vốn chủ sở hữu khi có
ngân hàng hấp thụ thua lỗ. Hơn nữa, nhờ các quy tắc một sự kiện kích hoạt (được xác định trước dựa trên
chuyển đổi tự động sang vốn chủ sở hữu trong một phương thức kích hoạt kế toán, kích hoạt thị trường
sự kiện cụ thể, mức nợ của công ty sẽ được giảm hoặc kích hoạt theo quy chế) xảy ra.
khoa học
ꢀ
thương mại
32
Sè 129/2019
QUẢN TRỊ KINH DOANH
Bài báo này được thực hiện nhằm đi kịp tiến độ của CoCo trong khung vốn pháp định. Bởi vậy
phát triển của CoCo trên thị trường, cung cấp cho CoCo có thể có rủi ro về quy chế, rủi ro về chuyển
người đọc những thông tin cơ bản nhất về loại tài sản đổi và rủi ro đối tác cũng như có thể tạo ra các hiệu
1
chứng khoán mới này, từ lịch sử hình thành, các ứng lây lan hoặc là vòng xoáy chết chóc .
phương thức kích hoạt và tính chất của CoCo trong
phần hai của bài báo. Phần ba sẽ thảo luận về vấn đề
Đánh giá chung về CoCo
Cũng như tất cả các công cụ tài chính khác,
định giá CoCo. Phần bốn sẽ phân tích một tình huống CoCo không phải một loại chứng khoán hoàn hảo.
về trái phiếu cụ thể đối với một ngân hàng ở Việt Nam, Một số hạn chế của CoCo thể hiện qua những rủi ro
Ngân hàng TMCP An Bình, từ đó cho thấy phương liên quan đã phân tích ở trên. Trong phần này, tác
thức hoạt động của CoCo, các điểm mạnh và điểm yếu giả sẽ phân tích chi tiết hơn và toàn diện hơn về
của công cụ này so với trái phiếu chuyển đổi, trái những điểm mạnh và nhược điểm của CoCo.
phiếu truyền thống mà ngân hàng đang nắm giữ. Phần
Đầu tiên, CoCo là sản phẩm có thể đưa ra một
năm đưa ra một số khuyến nghị nhằm tạo ra cơ sở để phương thức hiệu quả nhằm duy trì đủ một lượng
áp dụng loại hình trái phiếu chuyển đổi có điều kiện vốn dự trữ để đáp ứng tiêu chuẩn vốn theo quy chế
trong hệ thống ngân hàng Việt Nam trong giai đoạn hoặc đáp ứng nhu cầu thị trường. Một số người cho
các ngân hàng đều hết sức nỗ lực để tăng vốn.
rằng đôi khi thị trường có thể buộc các ngân hàng
phải dự trữ một lượng vốn cao hơn mức yêu cầu theo
2. Tổng quan nghiên cứu về CoCo
Phần này sẽ hướng tới đưa ra các tính chất chung quy chế. Khi đó, giữ vốn trong bảng cân đối kế toán
của trái phiếu chuyển đổi có điều kiện (CoCo): chức để hấp thụ thua lỗ sẽ kém hiệu quả hơn là sử dụng
năng của các phương thức kích hoạt, loại hình cấu trúc vốn CoCo để bơm vốn vào khi cần thiết.
chuyển đổi, giá chuyển đổi và những rủi ro đi kèm,
điểm mạnh và điểm yếu của CoCo.
2.1. Các đặc điểm của CoCo
Thứ hai, CoCo có thể giúp ngân hàng ngăn chặn
các vấn đề rủi ro đạo đức. Như đã phân tích ở trên,
khi chuyển đổi CoCo, giá cổ phiếu của ngân hàng sẽ
Cấu trúc kích hoạt là các sự kiện xác định khi giảm mạnh, gây ra hiệu ứng pha loãng giá trị của các
nào một CoCo sẽ được chuyển đổi thành vốn chủ sở cổ đông hiện tại. Đặc biệt, đối với những cổ đông
hữu. Khi đánh giá tầm quan trọng của CoCo, đương nhiệm, hiệu ứng pha loãng sẽ ảnh hưởng trực
Erismann (2011) cho rằng các sự kiện kích hoạt có tiếp đến lợi ích của họ nên theo lẽ tự nhiên, họ sẽ tìm
lẽ là tính năng quan trọng nhất của vốn có điều kiện. mọi cách phòng tránh rủi ro trong đầu tư, dẫn đến
Về cơ bản có ba loại sự kiện, trong đó cũng có thể việc ngân hàng mất khả năng thanh toán và phải
có sự kết hợp giữa chúng. Sự kích hoạt thị trường, chuyển đổi. Đây có thể được coi là một tính chất rất
là theo giá cổ phiếu, để xác định sự kiện kích hoạt. tốt của CoCo từ quan điểm của các nhà chức trách.
Sự kích hoạt kế toán là theo chỉ số về khả năng Trên thực tế, rủi ro đạo đức có thể bị ngăn chặn nếu
thanh toán của tổ chức tài chính. Sự kích hoạt theo như nguy cơ lây lan đủ lớn và nếu ngân hàng không
quy chế là kích hoạt quy định, ví dụ như khi một cơ sắp phá sản (Maes và Schoutens, 2010).
quan quản lý xác định rằng các tổ chức tài chính
Thứ ba, nhiều người cho rằng CoCo có thể giúp
đang ở trong tình trạng mất khả năng thanh toán, các cổ đông hiện tại không phải tái cơ cấu vốn, bán
CoCo sẽ được kích hoạt. Sự kích hoạt đa biến là việc các khoản đầu tư đi và để phần lợi nhuận đó cho các
thay vì chỉ sử dụng một biện pháp để chỉ định một chủ nợ. Hiện nay, việc tái cơ cấu vốn ở ngân hàng
chuyển đổi, kích hoạt đa biến có thể kết hợp sử dụng có thể được thực hiện bằng nhiều cách như: phát
một số biện pháp khác nhau.
hành quyền mua - mời các cổ đông hiện tại đầu tư
Thông tin chuyển đổi có liên quan đến Tỷ lệ thêm vốn vào ngân hàng, giảm tỷ lệ đòn bẩy tài
chuyển đổi tương đối và Giá chuyển đổi
chính - cho vay ít hơn, tăng lợi nhuận giữ lại (phần
lợi nhuận không chia cho cổ đông và được giữ trong
Các đặc điểm của CoCo: rủi ro liên quan
Khi CoCo được phát hành ra thị trường, đã có rất bảng cân đối kế toán như một khoản vốn đệm), giảm
nhiều tranh cãi từ phía các nhà chức trách về vai trò các chi phí nhân lực như các loại thưởng và giảm cổ
1. Vòng xoáy chết chóc của CoCo được định nghĩa là quá trình mà thông qua đó kỳ vọng của các nhà đầu tư
CoCo có thể làm giảm sâu giá cổ phiếu và cuối cùng kích hoạt chuyển đổi.
khoa học
ꢀ
thương mại
33
Sè 129/2019
QUẢN TRỊ KINH DOANH
tức. Tuy nhiên, khi hoàn thành việc tái cơ cấu vốn, mô hình khác dùng tài chính conic (bỏ quy luật một
ngân hàng sẽ có khả năng hấp thụ thua lỗ cao hơn, giá và tính đến giá mua-bán), nghĩa là tài sản có và
vì thế có lợi cho các chủ nợ. Trên thực tế, nếu một tài sản nợ đều rủi ro và được tính theo giá mua, giá
ngân hàng giữ một lượng lớn tài sản bị suy giảm về bán theo cách tiếp cận cẩn trọng. Hilscher và Raviv
giá trị và có tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu lớn, giá trị (2011) tập trung vào việc tính toán định giá khi
thị trường của các khoản nợ sẽ phản ánh nguy cơ vỡ CoCo có trong cấu trúc vốn sẽ làm giảm xác suất vỡ
nợ cao hơn và mọi hành động giúp bơm thêm vốn nợ của công ty phát hành.
chủ sở hữu sẽ có lợi cho chủ nợ vì giá trị thị trường
của nợ tăng lên.
Trong cách tiếp cận cường độ (phái sinh tín
dụng), CoCo được coi như một công cụ nợ - trái
Nhược điểm lớn nhất của CoCo là do hiệu ứng phiếu, nó được coi như là công cụ phái sinh tín dụng
lây lan của CoCo, nhiều người sẽ lo ngại rằng CoCo và sử dụng các phương pháp tiếp cận dạng rút gọn
thực chất có thể tăng rủi ro hệ thống thay vì làm (còn gọi là mô hình cường độ). Spiegeleer và
giảm những rủi ro này, nhất là khi một số ngân hàng Schoutens (2011) sử dụng mô hình dạng rút gọn để
coi CoCo là một khoản vốn trong khi các doanh đánh giá Coco dựa trên xác suất kích hoạt của các
nghiệp bảo hiểm lại coi đó là nợ. Vì vậy, khi các công ty. Các cách tiếp cận dạng rút gọn giản đơn hóa
doanh nghiệp bảo hiểm nắm giữ một số lượng lớn cách tiếp cận của Merton trong mô hình bảng cân
CoCo, có khả năng nó sẽ tạo ra hiệu ứng lây lan từ đối kế toán, chỉ gồm một trái phiếu, tính xác suất vỡ
ngành ngân hàng sang ngành bảo hiểm và rõ ràng sẽ nợ và rủi ro có thể mất khi vỡ nợ. Nói chung, các
ảnh hưởng xấu đến thị trường.
công cụ tín dụng thường được tính giá dựa trên
chênh lệch lãi suất trên lãi suất phi rủi ro. Nguy cơ
2.2. Định giá CoCo
Trong phần này, chúng tôi sẽ xem xét ba phương rủi ro cao, hoặc được thị trường nhìn nhận là cao, thì
pháp tiếp cận định giá chính đối với trái phiếu chênh lệch lãi suất sẽ cao và lợi tức của người nắm
chuyển đổi có điều kiện CoCo, cụ thể là: phương giữ CoCo sẽ cao.
pháp cấu trúc, phương pháp dạng rút gọn (cường độ)
Trong phương pháp cuối cùng là phái sinh cổ
và phương pháp tiếp cận phái sinh cổ phiếu. Phương phiếu, mô hình truyền thống Black-Scholes đã được
pháp tiếp cận phái sinh cổ phiếu là lựa chọn của sử dụng trong Spiegeleer và Schoutens (2011).
chúng tôi, dựa trên bài báo De Spiegeleer và Teneberg (2012) và Corcuera et al (2012) phát triển
Schoutens (2011) và mô hình này sẽ được mô tả chi mô hình khuếch tán (mô hình Black-Scholes) có
tiết ở đây.
Tổng quan lý thuyết về định giá CoCo
kèm bước nhảy và độ biến động theo quy luật ngẫu
nhiên (volatility smile), để tính đến phân phối không
Cho đến nay, CoCo vừa chính thức bước vào thị chuẩn của lợi tức cổ phiếu của thị trường. Cách tiếp
trường được gần mười năm, tuy nhiên, kể từ khi cận này sẽ được xem xét trong bài báo này, coi
xuất hiện, nó đã mở một cuộc thảo luận rộng và gây CoCo theo một cách tiếp cận phái sinh cổ phiếu và
tranh cãi giữa các nhà phân tích tài chính về phương nhằm đánh giá hiệu quả của tính năng kích hoạt thị
pháp xác định giá trị thích hợp cho công cụ sáng tạo trường lên giá CoCo. Các chi tiết của phương pháp
này. Là loại tài sản mới trên thị trường, giá của Coco này sẽ được thảo luận vào các phần sau của bài báo.
đang được xác định thông qua tất cả ba phương pháp
định giá chính: phương pháp tiếp cận cấu trúc,
Hành vi giá của CoCo (hình 1)
Trái phiếu chuyển đổi một mặt có thể đem đến
phương pháp tiếp cận dạng rút gọn (cường độ) và lợi nhuận tiềm năng không giới hạn cho người giữ
phương pháp tiếp cận phái sinh cổ phiếu.
trái phiếu bởi họ có thể chuyển đổi thành cổ phiếu
Trong phương pháp tiếp cận cấu trúc, tháng 3 khi giá trị cổ phiếu tăng lên. Mặt khác, khi thị
năm 2010, Albul và đồng nghiệp đã phát triển mô trường ở trong tình trạng xấu, người giữ trái phiếu
hình đầu tiên để tính giá lý thuyết của CoCo. Mô vẫn được bảo vệ bởi nguồn thu cố định của trái
hình của họ dựa vào mô hình của Leland (1994). phiếu chuyển đổi là lãi coupon, và trái phiếu này vì
Tiếp theo tháng 4 năm 2010, Pennacchi cũng đưa ra vậy được hạn chế lỗ.
một mô hình khác mà giá trị doanh nghiệp theo một
Đối với CoCo, đường giá của trái phiếu thường
quá trình khuếch tán có bước nhảy (jump diffusion lại là đường giới hạn trên của CoCo trong thời gian
process). Madan và Schoutens (7/2010) đã đưa ra giá cổ phiếu cao. Điều này có thể hiểu được vì trong
khoa học
ꢀ
thương mại
34
Sè 129/2019
QUẢN TRỊ KINH DOANH
CoCo vẫn sẽ nhận trả lãi định kì như
bình thường; tuy nhiên, nó không như
vậy trong trường hợp chuyển đổi. De
Spiegeleer và Schoutens (2011) đề
xuất định giá khoản trả lãi định kì bị
mất như quyền bán nhị phân “down-
and-in” và Teneberg (2012) phân loại
nó thành tiền mặt “down-and-in”
hoặcquyền chọn rào cản nhị phân với
giá thực hiện CP và rào cản S*. Cần
lưu ý rằng quyền chọn rào cản “down-
and-in” có lãi khi giá cổ phiếu giảm
xuống dưới mức định sẵn và khi nó kết
hợp với công cụ có quyền chọn nhị
phân sẽ mang lại payoff (lỗ/lãi khi đáo
hạn) bằng không nếu giá cổ phiếu lớn
hơn số liệu rào cản. Mỗi khoản trả lãi
P
Convertible bond
CoCo
Straight bond
Parity
S*
S
định kì bị mất sau ngày kích hoạt tương
ứng với sự bán tiền mặt “down-and-in”
hoặc quyền chọn rào cản nhị phân có
payoff (lỗ/lãi khi đáo hạn) được miêu
tả như trong Hình 4 Phụ lục. Bởi vì số
S
Nguồn: De Spiegeleer and Schoutens, 2011
Hình 1: Giá của CoCo so với giá của trái phiếu thường
và giá của trái phiếu chuyển đổi
trường hợp giá cổ phiếu cao, sự kiện kích hoạt sẽ
không xảy ra, CoCo lại như một trái phiếu thường
nhận được mệnh giá khi tới kỳ hạn. Vì vậy, kể cả khi
thị trường có mức tăng giá cổ phiếu cao, CoCo vẫn
chỉ đem lại lợi nhuận có hạn. Tuy nhiên, lỗ có thể
không kiểm soát được trong thời gian cổ phiếu
xuống giá, sự kiện kích hoạt xảy ra khiến CoCo
được chuyển đổi thành cổ phần với giá thấp. Thật
vậy, đặc tính của CoCo về lợi nhuận có hạn và lỗ
không giới hạn nên được các nhà đầu tư chú ý. Vì
những đặc tính điển hình này, chủ sở hữu CoCo
thường được trả tỷ lệ lãi coupon cao hơn.
2.3. Đề xuất mô hình CoCo - Dựa trên mô hình
Black-Scholes mở rộng của De Spiegeleer và
Schoutens (2011)
Các biến số của CoCo và các biến số thị trường
Trên lý thuyết, giá trị của CoCo sẽ bị ảnh hưởng
bởi đặc tính đã được quy đinh cụ
thể trong hợp đồng. Một số yếu tố
quan trọng nhất tác động đến giá
của CoCo được nêu ra dưới đây.
Mô hình định giá trái phiếu
CoCo có trả lãi định kì
Trong cấu trúc của CoCo rằng
nếu sự kiện kích hoạt không đưa
ra minh chứng nào, người sở hữu
lượng của khoản trả lãi định kì được lấy đi từ CoCo
khi chuyển đổi sẽ giảm giá trị của CoCo; do đó, nhìn
chung, CoCo có thể được phân tích như sau:
[8]
Trong bước này, giá trị của CoCo nằm ở giá trị
của mỗi thành phần trong công thức [8]. Thành
phần đầu tiên được định giá bằng cách chiết khấu
tất cả các khoản trả lãi định kì trong tương lai và
khoản gốc vào ngày đáo hạn tại lãi suất phi rủi ro:
[9]
Bảng 1: Các biến số của CoCo và các biến số thị trường
STT Caùc bieán soá cuûa CoCo
Caùc bieán soá cuûa thò tröôøng
Giaù coå phieáu hieän taïi(S)
1
2
3
4
5
Meänh giaù (F)
Laõi coupon (C)
Tæ leä chuyeån ñoåi (C)
Giaù chuyeån ñoåi (CP)
Bieán ñoäng giaù ( )
σ
Tæ leä coå töùc(q)
Laõi suaát phi ruûi ro (r)
Cöôøng ñoä kích hoaït (λ)
r
khoa học
ꢀ
thương mại
35
Sè 129/2019
QUẢN TRỊ KINH DOANH
Trong đó:
(closed form formula), được đưa vào bảng tính
Excel để tính toán.
P
CB: Giá của trái phiếu thường
F: Mệnh giá của CoCo
3. Tình huống minh họa - ABBANK
r: Lãi suất phi rủi ro liên tục
T: Thời gian đáo hạn
Trong phần này, chúng tôi sẽ lấy ví dụ về một
trái phiếu chuyển đổi của ngân hàng Việt Nam,
ABBANK - như là một ví dụ minh họa cho trái
ci: Lãi suất coupon tại thời điểm i, k=T
Thành phần thứ hai được định giá bằng cách sử phiếu CoCo ở thị trường Việt Nam. Thảo luận về
dụng Black-Scholes trong quyền mua down-and-in thay đổi các thông số và ý nghĩa kết quả cũng được
trừ đi quyền bán down-and-in với công thức như sau: trình bày trong phần này.
3.1. Giới thiệu về
[10]
ABBANK
Ngân hàng thương
mại cổ phần An Bình
(ABBANK) đã được
thành lập vào năm 1993
và sau 18 năm hoạt
động và phát triển,
ABBANK gần đây đã
trở thành 1 trong 15
ngân hàng cổ phần lớn
nhất Việt Nam tính theo
tài sản với điều lệ vốn
3.831 tỷ đồng, 133 chi
nhánh và văn phòng
giao dịch từ Bắc vào
Nam và trở thành chủ
ngân hàng của hơn
10.000 khách hàng
doanh nghiệp và hơn
100.000 khách hàng cá
nhân trên khắp 29 tỉnh,
thành phố của đất nước.
Thông qua quá trình
Trong đó:
DIF: Giá trị của hợp đồng kì hạn “down and in”
Cr: Tỷ lệ chuyển đổi
Cp: Giá chuyển đổi
S: Giá cổ phiếu hiện tại
S*: Giá cổ phiếu tại kích hoạt
r: Lãi suất phi rủi ro
σ: Biến động giá
q: Tỷ lệ cổ tức
T: Thời gian đáo hạn
N: Hàm phân phối xác suất của phân bố chuẩn
Công thức cho giá trị hiện tại của thành phần cuối
cùng - quyền bán nhị phân “down and in” như sau:
[11]
Trong đó:
BDI: Giá trị của hợp đồng quyền chọn nhị phân
“down and in”
Ci: Lãi suất coupon tại thời điểm i
r: Lãi suất phi rủi ro
S: Giá cổ phiếu hiện tại
phát triển, ABBANK đã
thu hút rất nhiều nhà
đầu tư lớn và các bên
liên quan từ cổ đông
S*: Giá cổ phiếu tại kích hoạt
σ: Biến động giá
N: Hàm phân phối xác suất của phân bố chuẩn
chiến lược trong nước như Tập đoàn Điện lực Việt
Nam (EVN), Tổng công ty Bưu điện Việt Nam
(VNPost) - một thành viên của VNPT, Viettel,
Prudential... cho đến các đối tác chiến lược nước
Bản chất của lãi suất phi rủi ro trong công thức ngoài như Maybank - ngân hàng lớn nhất tại
trên được giải thích bởi De Spiegeleer và Schoutens Malaysia, Tổng công ty Tài chính Quốc tế (IFC) -
(2011) cho rằng rủi ro trong trái phiếu công ty thừa thành viên của Ngân hàng Thế giới và là thể chế lớn
hưởng trên tài sản phi rủi ro đã được tính trong hợp nhất toàn cầu trong phát triển tập trung vào khu vực
đồng kỳ hạn “down and in” và quyền chọn nhị phân. tư nhân ở các nước đang phát triển.
Một điểm cần lưu ý là tất cả các công thức và mô
hình được đề cập đến ở trên, đều là công thức đóng
khoa học
ꢀ
thương mại
36
Sè 129/2019
QUẢN TRỊ KINH DOANH
3.2. Giả thuyết trên trái phiếu CoCo của giao dịch trên thị trường OTC.
ABBANK
Giá cổ phiếu: ngày phát hành trái phiếu chuyển
Thông tin về trái phiếu chuyển đổi của đổi, 30/12/2010, giá cổ phiếu đứng ở mức 9.650
ABBANK
đồng. Giá cả ngày giả định CoCo, 30/4/2012, là
Ngày 30 tháng 12 năm 2010, mặc dù thị trường 7.130 đồng.
gặp rất nhiều khó khăn và bất ổn kinh tế, ABBANK
Thông tin trên đưa ra giả thuyết CoCo của
đã phát hành thành công 600 triệu USD trái phiếu ABBANK
chuyển đổi. Phát hành phục vụ các mục đích củng
Sự khác biệt lớn nhất giữa một trái phiếu chuyển
cố vị trí vốn để hoàn thành kế hoạch tăng vốn năm đổi và CoCo là kích hoạt và lãi suất định kỳ, do đó,
2013 khi chuyển đổi và hỗ trợ những nỗ lực của để minh họa cho một CoCo, chúng ta có thể căn cứ
ngân hàng để tăng cường sản phẩm và dịch vụ của vào trái phiếu chuyển đổi và thêm tính năng kích
mình, với sự tập trung vào việc cho vay doanh hoạt và tăng lãi suất định kỳ lên cao hơn 30% (tức
nghiệp vừa và nhỏ.
là 8,97%). Trong phạm vi của bài nghiên cứu này, cơ
Các thông tin về trái phiếu chuyển đổi của chế thị trường kích hoạt sẽ được sử dụng cho CoCo
ABBANK đã được xuất bản thông qua thông báo về ABBANK vì tính minh bạch và đơn giản trong tính
phát hành trái phiếu chuyển đổi. Một số thuật ngữ toán. Như vậy, CoCo của ngân hàng sẽ được chuyển
chính của hợp đồng trái phiếu được tóm tắt trong cột đổi thành vốn chủ sở hữu miễn là giá cổ phiếu của
1 và 2 Bảng 2:
nó giảm xuống dưới một mức nhất định. Sau đó,
Bảng 2: Thông tin về trái phiếu chuyển đổi và CoCo của ABBANK
THOÂNG TIN TRAÙI PHIEÁU CHUYEÅN ÑOÅI VAØ COCO CUÛA ABBANK
Ngaøy phaùt haønh
Giaû thuyeát cuûa CoCo (30/4/2012)
(30/12/2010)
1 trieäu VND
1 trieäu VND
2naêm
1 trieäu VND
1trieäu VND
8 thaùng
1. Meänh giaù F
2. Giaù ñeà xuaát
3. Ñaùo haïn
6,9%/ naêm
Haøng naêm
December 30, 2010
December 30, 2012
December 30
6,9% hoaëc 8,97%/ naêm
Haøng naêm
December 30, 2010
December 30, 2012
December 30
4. Laõi suaát ñònh kyø
5. Taàn suaát traû laõi
6. Ngaøy phaùt haønh
7. Ngaøy ñaùo haïn
8. Ngaøy traû laõi ñònh kyø
9. Phöông phaùp phaùt haønh
10. Tyû leä chuyeån ñoåi
11. Loaïi kích hoaït
12. Giaù coå phieáu khi kích hoaït
Chaøo baùn rieâng leû
Chaøo baùn rieâng leû
1:100 (1 traùi phieáu cho 100 coå phieáu) 1:100 (1 traùi phieáu cho 100 coå phieáu)
Phöông thöùc thò tröôøng
1.426 VND
(Nguồn: Abbank.vn, 2010 và các tác giả)
Theo bảng trên, trái phiếu chuyển đổi của bước tiếp theo là ước tính giá cổ phiếu ở kích hoạt.
ABBANK được phát hành theo phương thức riêng Để lấy được con số, De Spiegeleer và Schoutens
lẻ cho hai nhà đầu tư chiến lược chính đến từ nước (2011) trong khi định giá CoCo của Ngân hàng
ngoài: IFC mua 480 triệu đô la và Maybank đã mua Lloyds và Credit Suisse, đã sử dụng 20% giá đóng
phần còn lại trị giá 120 triệu đô la.
cửa của cổ phiếu vào ngày định giá, do đó, các giả
định tương tự sẽ được triển khai trong bài nghiên
Thông tin về cổ phiếu của ABBANK
CoCo là một cổ phiếuhỗn hợp, do đó, trước khi cứu này. Vào ngày định giá 30/04/2012, giá cổ phiếu
đưa ra các giả định trên CoCo của ABBANK, điều của ABBANK đạt 7.130 đồng được nhân với 20%
quan trọng là phải có được thông tin về cổ phiếu của để đạt được giá trị của giá cổ phiếu giả định kích
ABBANK. Cho đến nay, cổ phiếu phổ thông của hoạt là 1.426 đồng.
ngân hàng chưa được niêm yết và hiện đang được
khoa học
ꢀ
thương mại
37
Sè 129/2019
QUẢN TRỊ KINH DOANH
Định giá giả thuyết của CoCo của ABBANK
3.3. Thảo luận về kết quả
Để hình thành một phân tích so sánh về CoCo
Như đã được tính toán trong bảng 4, vào ngày
của ngân hàng, giá của trái phiếu sẽ được đánh giá phát hành (30/12/2010). Giá của trái phiếu doanh
tại ngày phát hành 30/12/2012 và hiện tại nghiệp và CoCo giả định của ABBANk với cùng
30/04/2012. Các thông số xác định giá trị tại hai một lãi suất định kì, không cho thấy nhiều điểm
ngày này được trình bày trong Bảng 3.
khác biệt (trái phiếu doanh nghiệp đứng ở mức
Bảng 3: Thông số đầu vào cho CoCo giả định của ABBANK
CAÙC THOÂNG SOÁ ÑAÀU VAØO CUÛA MOÂ HÌNH
Ngaøy phaùt haønh(30/12/2010)
1 trieäu VND
Giaû thieát CoCo (30/04/2012)
Meänh gia,ù F
1 trieäu VND
7,9% (8,97%)
1:100
Laõi suaát ñònh kì
6,9% (8,97%)
1:100
Tæ leä chuyeån ñoåi, Cr
Giaù chuyeån ñoåi, CP
Giaù coå phieáu hieän taïi, S
Giaù coå phieáu khi kích hoaït, S*
CP = F/ Cr=10.000 VND
9.650 VND
CP = F/ Cr=10.000 VND
7.130 VND
20% x 9.650 = 1.930 VND
32,52%
20% x 7.130 = 1.426 VND
35,72%
Ñoä bieán ñoäng,
σ
Naêng suaát coå töùc, q
Laõi suaát chieát khaáu, r
Thôøi gian ñaùo haïn
7,33%
11,33%
8,8%
8,85%
2 years
8/12 = 0,67 year
Trong đó tất cả các thông tin được lấy từ mô tả ở 95,87% hay 958,700 đồng, trong khi giá của CoCo
trên về cổ phiếu, trái phiếu chuyển đổi và CoCo của giả định là hơi thấp hơn 95,76% hoặc 957,600
ngân hàng. Đối với tỷ lệ chiết khấu, như trong mô đồng). Tuy nhiên, nếu lãi suất tăng 30%, giá trái
hình cổ phiếu phái sinh của De Spiegeleer và phiếu của CoCo sẽ tăng hơn 3,67% so với giá của
Schoutens, nó là tỷ lệ phi rủi ro, trong bài nghiên trái phiếu doanh nghiệp. Đặc biệt, ngày 30/04/2012,
cứu này, lãi suất trái phiếu chính phủ 10 năm là giá cả của hai công cụ là gần như nhau, chỉ có một
9,25%/năm được lấy làm xấp xỉ cho lãi suấtphi rủi sự khác biệt không đáng kể được phát hiện. Tại tỷ lệ
ro, dù trong thực tế, nó không phải là thực sự phi rủi lãi suất định kì cao hơn 30% (8,97%), sự khác biệt
ro. Tuy nhiên, có sự cần thiết để chuyển đổi 9,25% trong giá cả của CoCo và trái phiếu doanh nghiệp
thành lãi kép liên tục như chúng ta đã thực hiện cho giảm 2,87%.
tỷ lệ trả cổ tức: r = ln(1 + 9,25%) = 8,85%. Giá cổ
Giải thích cho hiện tượng này có thể dựa trên
phiếu tại kích hoạt được ước tính là 20% của giá cổ thực tế là CoCo giả địnhrất gần với ngày đáo hạn
phiếu hiện tại dựa trên dự toán của De Spiegeleer và của nó, chỉ 8 tháng còn lại từ 30/04/2012 đến
Schoutens (2011).
30/12/2012; hơn nữa, giá của cổ phiếu của
Đến bước này, chúng tôi sử dụng những thông số ABBANK đang trong giai đoạn phục hồivới xu
đầu vào cho CoCo và phương trình của mô hình hướng tăng chung, như vậy, có ít bằng chứng cho
phái sinh cổ phiếu của De Spiegeleer và Schoutens thấy các sự kiện kích hoạt sẽ xảy ra, mang lại câu trả
(2011) trong phương trình [8], [9], [10], và [11] để lời hợp lý cho câu hỏi tại sao các giá trị của hợp
có được số liệu trong Bảng 4 dưới đây.
đồng kì hạn“down-and-in” và quyền chọn nhị phân
Định giá CoCo giả định của ABBANK trong “down-and-in” là quá nhỏ và giá trị của CoCo là gần
ngày phát hành và ngày 30/04/2012 - Thảo luận
với giá trị của trái phiếu doanh nghiệp của mình.
khoa học
ꢀ
thương mại
38
Sè 129/2019
QUẢN TRỊ KINH DOANH
Bảng 4: Số liệu đầu ra cho trái phiếu chuyển đổi của ABBANK và CoCo giả định hiện các thủ tục niêm
yết chính thức cho cổ
phiếu của nó. Vì vậy,
Ngaøy
Laõi suaát ñònh kyø
CB
30/12/2010
30/04/2012
8,97%
100,777535% 103,6694634%
các trái phiếu chuyển
đổi phát hành trong
năm 2010 với hai đối
tác chiến lược, IFC và
Maybank, là một
bước thiết yếu trong
việc nâng cao vị thế
vốn của ngân hàng.
6,9%
8,97%
99,5%
7,9%
95,87%
0,1097%
0,0047%
95,76%
0,1097%
0,00615%
99,39%
0,00008%
0,00001%
0,00008%
0,00001%
DIF
BDI
CoCo
100,77527%
103,66938%
Hơn nữa, nhìn vào các giá trị giả thuyết của
CoCo, không khó khăn để thấy xu hướng tăng cổ
phiếu, cho dù có một sự sụt giảm giá cổ phiếu vào
ngày phát hành từ 9.650 đồng đến 7.130 đồng vào
ngày định giá. Nhớ lại từ phần 2 rằng trong trường
hợp không có kích hoạt, giá trị của CoCo sẽ hội tụ
với giới hạn trên của trái phiếu doanh nghiệp. Trong
trường hợp này, giải thích tương tự có thể được sử
dụng, tuy giá cổ phiếu ngày định giá có thấp hơn
ngày phát hành, tuy nhiên, các cổ phiếu của
ABBANK trong thị trường OTC cho thấy rất ít bằng
chứng của khó khăn về tài chính hoặc tín hiệu của
sự kiện kích hoạt, đặc biệt là, nó vẫn được coi là một
trong những cổ phiếu hiếm hoi có tính thanh khoản
và duy trì tỷ lệ trả cổ tức ở mức cao.
Nếu thay vì trái phiếu chuyển đổi, ngân hàng
phát hành trái phiếu chuyển đổi - một cấu trúc mà
chỉ chuyển đổi trái phiếu thành vốn chủ sở hữu khi
sự kiện kích hoạt, thì sẽ có sự không chắc chắn vào
sự gia tăng vốn điều lệ do chuyển đổi. Điểm đáng lo
ngại này có vẻ là không đáng kể, tuy nhiên, vì trái
phiếu gần cửa đến ngày đáo hạn của nó và không có
tín hiệu nào cho thấy ngân hàng bị rơi vào hoàn cảnh
rắc rối và sự kiện kích hoạt dường như không xảy ra,
sau đó, CoCo vẫn là trái phiếu bình thường và
không tăng được vốn chủ sở hữu của ngân hàng. Do
đó, kế hoạch tăng vốn của các ngân hàng nhờ vào
trái phiếu chuyển đổi có thể không được thực hiện
bởi CoCo, điều này cho thấy ngân hàng không thể
hưởng lợi nhiều từ CoCo như các trái phiếu chuyển
đổi bình thường.
Tuy nhiên, không thể phủ nhận rằng CoCo sẽ
mang lại lợi thế cho ngân hàng vì tự động tăng
cường vốn khi ngân hàng được vào khó khăn. Để
thuyết phục các nhà đầu tư chấp nhận rủi ro của
CoCo, ABBANK phải bồi thường cho họ với tỷ lệ
lãi suất về mặt lý thuyết cao hơn, ví dụ tăng 30% lãi
suất định kỳ, có thể là một chi phí lớn (tăng 3%
trong giá cả) như thể hiện trong bảng 3 bài nghiên
cứu này.
Đứng trên phương diện của ngân hàng phát
hành, khi EPS bị pha loãng giá trị, so sánh giữa
CoCo và trái phiếu chuyển đổi, Marquardt và
Wiedman (2004) lập luận rằng cả hai cấu trúc hỗn
hợp đều làm cho EPS bị pha loãng. Tuy nhiên, CoCo
có thể bịt mắt các cổ đông bởi vì những lỗ hổng
trong kế toán có thể giúp các ngân hàng trì hoãn việc
công bố sự pha loãng giá trị của EPS. So với trái
phiếu chuyển đổi, tác động của chứng khoán chuyển
đổi được phản ánh trong việc EPS loãng giá trị
thông qua ứng dụng của phương pháp “nếu chuyển
đổi”. Sự chậm trễ trong việc thông báo sự loãng giá
trị thực tế đã ngăn cản các cổ đông thao túng giá cổ
phiếu của ngân hàng theo ý họ muốn và do đó, ở một
Thật vậy, những phân tích trên cho thấy rằng
hành vi của CoCo giả định đã khá phù hợp với mô
hình lý thuyết được xem xét trong bài nghiên cứu
này. Phần sau đây sẽ thảo luận về ưu và nhược điểm
của ngân hàng ở vị thế tổ chức phát hành CoCo và
trên cơ sở đó, đưa ra gợi ý cho ABBANK nói riêng
và cho các ngân hàng Việt Nam nói chung trong việc
xem xét CoCo.
4. Các khuyến nghị
Trong phần trên, chúng tôi đã phân tích giá
CoCo của ABBANK thay đổi như thế nào cùng với
lý thuyết được đưa ra trong phần ba. Phần cuối này
sẽ đề xuất những khuyến nghị liệu ngân hàng có nên
phát hành CoCo hay không.
Khuyến nghị cho ngân hàng
Trước hết, CoCo là sản phẩm rất hữu ích khi có
một cái nhìn về kế hoạch phát triển của ngân hàng
trong nhiều năm tới. Tại cuộc họp năm 2010 cổ
đông, kế hoạch chiến lược phát triển giai đoạn 2011-
2020 đã được trình bày bởi Hội đồng quản trị của
ABBANK, và kế hoạch tăng vốn điều lệ đã được
đánh dấu như là một phần đặc biệt quan trọng. Hơn
nữa, họ đề xuất rằng sau khi chuyển đổi của đồng
600 triệu USD trái phiếu chuyển đổi trên
30/12/2012 đã tăng vốn điều lệ, ngân hàng sẽ thực
khoa học
ꢀ
thương mại
39
Sè 129/2019
QUẢN TRỊ KINH DOANH
khía cạnh khác, nó sẽ tốt hơn cho ngân hàng khi thể chuyển đổi được thành vốn chủ sở hữu trong thị
phát hành vốn CoCo.
trường không ổn định như trái phiếu chuyển đổi.
Hơn nữa, thực tế, trên thị trường chứng khoán cũng
Khuyến nghị cho các nhà đầu tư
Từ khi có sự phát triển của CoCo, rất nhiều các ủng hộ giả thiết hiệu ứng tâm lý bầy đàn. Trên lý
nhà phân tích tài chính đã đặt ra câu hỏi về thị thuyết, trái phiếu CoCo rất gần với trái phiếu chuyển
trường cho nó và cho rằng CoCo là một công cụ mới đổi mà có rủi ro tiềm ẩn cao hơn. Tuy nhiên, mối
trong đó quyền chuyển đổi là không chắc chắn. Họ quan tâm về rủi ro cao tồn tại trong cấu trúc của
là những người có thể trở thành cổ đông ở một thời CoCo dường như có ít vấn đề với các nhà đầu tư
điểm kém may mắn trong tương lai. Deutsche Bank muốn rủi ro cao, do đó nó là hợp lý để tin rằng CoCo
Research (2011) nghi ngờ khả năng mà các nhà đầu với một số đặc điểm giống với trái phiếu chuyển đổi
tư trái phiếu truyền thống với rủi ro thấp hoặc trung có thể được chào đón tại thị trường Việt Nam.
bình như các quỹ hưu trí sẽ nhảy vào thị trường
CoCo; họ cũng đề xuất rằng một số tổ chức tài chính
Khuyến nghị đối với ngân hàng nhà nước
Do vậy, ngân hàng nhà nước nên xem xét cho
như các quỹ mua bán đầu cơ hay các nhà đầu tư giá phép các ngân hàng Việt Nam phát hành các công cụ
trị ròng cao vẫn có thể xem xét đến CoCo. Tuy sáng tạo như CoCo để huy động vốn dài hạn, thứ mà
nhiên, ở Việt Nam, sự xuất hiện của các tổ chức quỹ hiện tại rất khó để huy động thông qua các phương
như thế trong nước hay nước ngoài vẫn còn trong pháp truyền thống ở Việt Nam và có được cơ hội
giai đoạn phát triển. Do đó, ở tương lai gần, thị tăng vốn đạt được yêu cầu tỉ lệ an toàn vốntrong
trường cho CoCo ở Việt Nam vẫn chưa chắc chắn.
khủng hoảng tài chính. Đó chính là cơ hội và tương
Các nhà đầu tư cũng cần xem xét đến khung lai của CoCo.ꢀ
pháp lý của thị trường vốn hiện vẫn chưa đầy đủ
hoàn thiện và còn nhiều thiếu sót trong thực tế. Các
luật về phát hành trái phiếu chuyển đổi vẫn thiếu các
điều kiện cần thiết, để lại rất nhiều lỗ hổng mà các
Tài liệu tham khảo:
1. ABBANK được NHNN chấp thuận phát hành
ngân hàng có thể lách luật và không tuân theo quy trái phiếu chuyển đổi năm 2010 [Online], Available
trình chuẩn. Sự phức tạp của CoCo đòi hỏi một at:
khung pháp lý vững chắc và thị trường phát triển tốt ABBANK-duoc-NHNN-chap-thuan-phat-hanh-trai-
để phát triển tại Việt Nam.
p h i e u - c h u y e n - d o i - n a m - 2 0 1 0 . S h o w. 5 11 .
Nhìn chung, trên lý thuyết, có vẻ như ở một thị aspx[Accessed May 01, 2012]
trường chưa hiệu quả như Việt Nam với một số đặc
2. ABBANK - Báo cáo thường niên 2010’
vốn điều kiện CoCo. Tuy nhiên, trong tình trạng Upload/file/thongtincodong/bieumau/ABBANK_BC
thực tế mà vẫn còn còn nhiều khó khăn tồn tại trong TN_2010_TiengViet.pdf[Accessed May 06, 2012]
các hoạt động kinh doanh cùng với chính sách tăng
3. Albul, B., Jaffee, D.M. and Tchistyi,A. 2010,
trưởng tín dụng chặt chẽ của nhà nước và sự đi Contingent Convertible Bonds and Capital
xuống của thị trường chứng khoán, nó dẫn đến tình Structure Decisions, Working paper, University of
trạng thiếu vốn và sự cần thiết để phát hành những California, 73 pages[Accessed March 14, 2012].
loại vốn mới như CoCo ở Việt Nam.
4. De Spiegeleer, J. and Schoutens, W. 2011,
Đặc biệt, mặc dù có rất nhiều rào cản khi huy Pricing Contingent Convertibles: A Derivatives
động tiền gửi dài hạn hay vốn dài hạn từ phát hành Approach, Working paper, Leuven University, 36
cổ phiếu trong điều kiện thị trường như vậy, nó sẽ là pages[Accessed May 3, 2012].
dễ dàng hơn khi phát hành trái phiếu chuyển đổi.
5. Madan, D.B. and Schoutens, W. 2010, Conic
Tuy nhiên, thị trường trái phiếu chuyển đổi cũng đã Coconuts: The Pricing of Contingent Capital Notes
phát triển đủ mạnh, đạt đến đỉnh của nó và có xu using Conic Finance, Working paper, Leuven
hướng giảm mạnh, đã có rất nhiều đợt phát hành mà University, 20 pages. [Accessed April01, 2012].
người hưởng lợi chủ yếu là công ty phát hành,
không phải nhà đầu tư.
6. Maes, S. and Schoutens, W. 2010, Contingent cap-
ital: An in-depth discussion, Working paper, University
Hơn nữa, các tài liệu đã ghi nhận rằng các nhà of Leuven, 22 pages. [Accessed April15, 2012].
đầu tư Việt Nam có xu hưởng thích rủi ro khá cao và
7. Pennacchi, George G., 2010, A Structural
tâm lý bầy đàn khi nhảy vào các công cụ nợ mà có Model of Contingent Bank Capital, FRB of
khoa học
ꢀ
thương mại
40
Sè 129/2019
QUẢN TRỊ KINH DOANH
Cleveland Working Paper No. 10-04. Available at Conditional convertible bonds (CoCo) were born
April 03, 2012].
8. Teneberg, H. 2012, Pricing Contingent
Convertibles using an Equity Derivatives Jump
Diffusion Approach [Online], Available at:
M-xjobb12/120125.pdf[Accessed May 02, 2012].
with the expectation of stabilizing banking sector
for policy executives in general and banks in partic-
ular. This article is intended to introduce CoCo and
provide readers with the most basic information
such as, the development history, activation meth-
ods and features of CoCo. CoCo evaluation method
and the case study of An Binh Bank are analyzed.
The author aims to provide a basis for applying the
type of conditional convertible bond in Vietnamese
banking system during the period of making best
effort to raise capital.
Summary
The recent world financial crisis has led to the
need for refinancing in some major banks.
Phụ lục
Hình 1 đến Hình 5 thể hiện payoff (lãi/lỗ đến ngày đáo hạn) của các thành phần chính của trái phiếu CoCo
Payoff
Cp
Sr
Hình 1: Payoff của một vị thế mua trong hợp đồng
Hình 2: Payoff của một vị thế bán trong hợp đồng
quyền chọn “down-and-in”
quyền chọn “down-and-in”
Payoff
Payoff
Payoff
Cp
C
ST
ST
S
Coupon
Hình 3: Payoff của một vị thế
mua trong hợp đồng kì hạn
“down-and-in”
Hình 4: Payoff của một vị thế
Hình 5: Payoff của một vị thế
bán trong hợp đồng quyền chọn
nhị phân “down-and-in”
mua trái phiếu thường
khoa học
ꢀ
thương mại
41
Sè 129/2019
10 trang
09/01/2024
180
Bạn đang xem tài liệu "Phương pháp định giá và nghiên cứu tình huống trái phiếu chuyển đổi có điều kiện (CoCo) tại Ngân hàng An Bình", để tải tài liệu gốc về máy hãy click vào nút Download ở trên
File đính kèm:
- phuong_phap_dinh_gia_va_nghien_cuu_tinh_huong_trai_phieu_chu.pdf
